核心觀點

1. 由于期現價差合適，近年越來越多的橡膠貿易商參與（非標）期現套利活動，對橡膠市場和價格產生了重要影響。橡膠期現套利的標的主要可以分為進口3號煙片膠、國產全乳膠和進口復合膠。其中復合膠套利最為活躍，影響也最大。

2. 復合膠（非標）期現套利主要產生了以下四個影響：

2.1上下游供應和需求的習慣被改變：貿易商緊盯期現價差，不以國內需求為導向瘋狂進口，增加國內供應，導致國內庫存升高；輪胎工廠不再進行原料囤貨，僅維持隨用隨買策略,導致去庫存進程緩慢。

2.2貿易商庫存流通性受期現價差變化影響：根據滬膠01合約高升水開頭09合約貼水結束的期現價差結構，套利商庫存的流通性在12月~次年1月最差，之后逐漸好轉，8~11月份大量庫存流入現貨市場。我們不能單純憑借庫存高這個利空點去盲目做空，可能會出現因為期現價差不收斂導致庫存不流通的情況。

2.3進口貿易商庫存被一分為二：中國進口的天然橡膠主要包括復合膠和標準膠。由于期現套利的緣故，國內復合膠庫存暴漲，而標準膠庫存正常。中美貿易戰即使涉及輪胎出口，由于出口輪胎使用的是標準膠并非復合膠，而標準膠的進口仍是以需求為導向的，因此不會加劇目前國內天然橡膠高庫存問題。

2.4橡膠價格受套利盤持倉變化影響：由于期現套利盤數量巨大、力量集中，因此其持倉的變化會對期貨和現貨價格都產生較大影響。套利盤開平倉背后的邏輯就是期現價差，我們可以根據期現價差的擴大與收窄來推測套利盤的行為。

前言

期現套利是大宗商品市場上一種常見的交易模式，主要是利用期貨和現貨兩個市場之間的價差低買高賣從而賺取利潤。由于期現價差合適，近年橡膠期現套利變得越來越火爆，貿易商幾乎都采用期現套利的操作模式。與其他品種不同，橡膠期現套利的現貨標的往往不是標準交割品，因此也被成為（非標）期現套利。期現套利的廣泛應用已經對國內橡膠供需結構以及橡膠價格產生非常重大的影響。本文將詳細介紹橡膠（非標）期現套利及其帶來的影響。

什么是橡膠（非標）期現套利？

期現套利的核心在于期現價差。當期現價差足夠大，可以覆蓋套利成本時，套利商就會進行買現貨賣期貨的開倉操作；當價差回歸或者收斂時，套利商又賣現貨買期貨解倉實現利潤。期現套利成本中最重要的是現貨倉儲成本以及現貨和期貨兩端的資金成本。

天然橡膠品種眾多，期貨交割品就有兩個，因此期現套利標的也比較多，不同現貨標的的套利方式也存在差異。下文將分別對交割品進口3號煙片膠和國產全乳膠以及非交割品進口復合膠的期現套利進行介紹和分析。

1.進口3號煙片膠

3號煙片膠期現套利是最教科書式的橡膠期現套利方式。當滬膠價格高于3號煙片膠進口成本時，套利窗口打開，套利商將進口煙片膠制作成倉單拋到期貨上。煙片膠由于性能優良，曾經是國內進口量最大的膠種。但隨著近年子午輪胎的普及，煙片膠使用的必要性也逐漸下降，目前國內進口3號煙片膠基本就是用于期現套利。由于生產成本較高，3號煙片膠的價格一般高于國內期貨價格，套利窗口只是偶爾打開，因此3號煙片膠的進口量也較少：2017年煙片膠進口量33萬噸，只占天然橡膠（含復合膠）進口的5.8%。從圖1和圖2可以看出，2017年7~9月，3號煙片套利窗口曾多次打開，因此當年8~12月煙片膠進口同比大增。

2.國產全乳膠

嚴格來說，國產全乳膠期現套利的現貨標的也不是標準交割品。根據上期所的制度，全乳膠倉單具有時效性，也就是前一年的老膠倉單必須在當年最后一個合約11月合約結束后集中注銷。而國產全乳膠由于產量、質量和價格等問題，下游需求疲弱；當年新產的全乳膠首先被制作成倉單流入上期所倉庫，直到集中注銷前才流出；現貨市場上流通的一般是前一年的老膠，也就是說這種套利模式的現貨標的是全乳老膠而不是可被制作成倉單的新膠。

由此，上期所倉單數量呈現明顯的周期性變動（請見圖3）：每年11月底隨著大量老膠倉單的注銷，上期所庫存降至谷底。之后隨著新膠的流入，庫存不斷走高，在后一年的11月中旬達到最高峰。上期所倉單的變動對全乳老膠期現價差以及期現套利行為產生重要影響（請見圖4~圖6）：每年的9~11月份，隨著集中注銷時間的臨近，大量全乳老膠倉單流入現貨市場，現貨價格在承受巨大壓力之下走弱；而09合約的倉單由于不能被拋到更遠的01合約上，因此必須由實際用膠企業接貨，而接貨的前提是09合約平水甚至貼水老膠現貨。